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涪陵榨菜是暴雷?还是换挡?

作者:@知常容小王

公司主要从事榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售,目前是全国最大的佐餐开味菜生产销售企业,在榨菜行业市场中处于领导地位,公司大股东为重庆市涪陵国有资产漫赢国际官方网站经营集团有限公司。涪陵地区因自然环适宜青菜头大面积种植,涪陵榨菜主要原材料就来自于涪陵地区青菜头,在国际上与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。

漫赢国际官方网站目前市场上与公司产品类似的主要有川南、鱼泉、吉香居、味聚特,饭扫光等。我们选择了三家不同大小的商超,简单的观察中,大型与中型商超以上品牌均有铺货。小型便利店只见到乌江、川南、饭扫光。在生产日期上,涪陵软包装榨菜大多数生产日期为今年5-6月。瓶装泡菜、下饭菜存在少部分2018.12月产品。

对比其他产品情况而言,软性包装生产日期平均看具有明显优势。瓶装产品生产日期处于中上游。近期公司公布2019年半年季报,因业绩增长出现滞缓,市场对其出现了较大争议,然而公司是否就真的出现了很大的变化呢?

接下来我们去看看公司财报,虽然财报并不一定能准确全面反应出公司变化,但也能让我们进一步去增加了解。

2019年上半年,公司实现营业收入10.86亿,同比增长2.11%,归属上市公司股东净利润3.15亿,同比增长3.14%,扣非后净利润3.12亿,同比增长2.58%。其中二季度营收5.59亿,同比微增0.6%,归属公司净利润1.6亿,同比下滑16.2%,扣非净利润1.58亿,同比下滑16.9%。

对比一季度增长速度而言,二季度增确实存在不尽人意之处。在公司资产负债表中,19年上半年货币资金为2.19亿,对比2018年年末11.28亿,减少9.09亿,这些减少的资金去哪里?我们可以发现在预付款中年中达到了3.89亿,比年末多了3.83亿,这笔款项公司也做了说明,主要预付了“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地”土地购置款。

漫赢国际官方网站同时也可以发现其他流动资产对比年末也多了4.43亿,达到了7.77亿,主要为公司为了合理运用资金购买了理财。而应收款对比年末也多了近0.4亿,在增幅上对比年末达到500.77%,此处应收款项增多有必要单独说一下。

漫赢国际官方网站在过去几年公司应收款一直很小,因公司在销售模式中基本采用先款后货方式,而今年为了抢占部分空白市场提高竞争力,给予了部分经销商宽松的收款政策,且主要为一年以内的应收款,对比公司上半年总体营收水平而言0.472亿的应收账款,其占比只有4.43%,在总的供货体系上,公司政策与过去基本一致,对下游渠道议价能力依然较强。

漫赢国际官方网站在应收款计提上,公司对一年以内款项计提比例只有1%,其计提比例相对偏小,有很大因素为应收账款大部分为三个月内到账,但不管如何,在未来有必要关注应收账款是否继续放大,回收期限能否按期回收。这样看公司货币资金减少就大体清楚了去向。那公司的货币资金是不是真的在帐上呢?

在利润表财务费用中,可以找到年中公司收到利息收入202万元,漫赢国际官方网站收益957万元。对比货币资金与其他流动资产看,银行存款收益半年利率大约1%,年化利率2%,理财半年利率大约1.23%,年化利率2.46%。这样简单粗暴的测算可能不太准,但也可以确定公司账面资金是真实存在。

在其他应收款科目中,金额为0.123亿,从具体的项目上可以找到基本是备用金、保证金与押金,无论是金额占比还是款项用途,都比较健康。

在存货科目中,年中存货余额为3.93亿,比2018年年末3.3亿,多了0.63亿,从近几年的存货科目中可以看出,公司近几年存货余额一直在上涨,我们从具体的分类看,2017-2019年年中,原材料别为1.81亿、2.67亿、3.53亿,库存商品分别为0.66亿、0.62亿、0.39亿。

在数据中可以看到原材料一致处于上涨阶段,青菜头保质期比较长,从公司反映的情况看,原材料一般可以存放一年半左右,原材料的增多有好也有坏,农产品生长受自然环境因素影响非常大,无论是干旱还是洪涝,对产出都存在不确定性。保存一定储备有利于货源保证,对原料价格也有均衡作用,但如果保存太多,对公司资金以及产品销量上将会存在一定影响。

在库存商品上,可以看出公司生产节奏保持较好,对市场销量也较为敏感。保持4亿附近的存货整体运营影响不大,后面将进一步阐述为何影响不大。在存货跌价准备上,公司没有做任何的跌价准备,与应收账款一样,会计上处理的相关宽松,对此在后续的跟踪中,需要对此多留意一些。

在固定资产科目中,近几年一直保持在7亿之上,对比公司每年销量而言,产能效率非常不错,固定资产占比为25.56%,固定资产占比并不算高,同时也可以看到在建工程栏目中,从17年0.597亿提升到19年中2.595亿,在产能扩展上出现了加快迹象。从具体的项目情况看,公司目前对在建工程预算达到9.81亿,截止19年年中累计投入2.25亿,加回华龙已转固的0.12亿,大致推算出公司未来还需投入7.44亿,从目前所了解的情况看,公司计划按照2-3年去建设,具体建设周期与投产投放需要根据市场需要而定。

假定公司3年内能完成,周期内计算平均每年需投入2.48亿。在现金流量表中2017-2018经营活动净现金流入分别为5.23亿、5.59亿,从数额看都超过5亿。2019年中为2.27亿,从近两年年中现金流入与全年现金流入比例看,今年能达到6.34亿。预计今后两年每年平均能达到4.5亿以上,加之公司目前手中可用资金接近10亿,综合看覆盖未来资本支出公司是有能力的。

在建工程中占比最大为辽宁开味食品有限公司年产5 万吨泡菜生产基地,漫赢国际官方网站金额为6亿。为何会在辽宁建设如此大的生产基地呢?

从公司8个大区销售情况看,东北销售地区销售金额近年虽然有所增长,但对比其他大区总额而言依然偏小,设立辽宁子公司可以增加对东北销售区管理,提高东北大区销售额度,并且辽宁靠近河北外接朝鲜,对辐射华北销售区,也存在积极影响,华北地区拥有北京与天津两大直辖市,经济活跃度很高,其市场潜力存在较大提升空间,同时在对外出口上,这里出海也相对方便,可以节省较多交通运输成本。当然,在环渤海经济区无论是人力成本还是土地资源上,辽宁也具有一定价格优势。前面说公司存货原材料增多其实问题不大,因为未来2年是公司产能扩张期,随着各个项目完工,一旦后续开工对原料需求将很快得到提升。

在固定资产折旧上,如下表所看,除运输设备折旧率偏小外,其余部分都处于正常区间内。

在无形资产科目中,期末余额为1.53亿,公司也做了相应摊销,综合的半年度摊销率1%,年化2%,因土地使用权占有绝大部分,该摊销率处于正常区间。

漫赢国际官方网站在商誉科目,期末余额为0.39亿,主要为四川省惠通食业有限责任公司所形成,账面余额不算大,按公司测算看,目前不需要进行减值。

在递延所得税资产科目中,期末余额为0.23亿,这部分资产在未来可进行税务上的抵扣。在其他非流动资产中,期末余额为0.46亿,对比期初0.16多了0.3亿,该款项主要预付设备款,预付设备设计费,与公司产能扩张相对应。

在负债端可以看到,短期借款、长期借款、应付债券等有息负债科目上均未0,表明公司在运营过程中,对外部资金需求并不大。

目前公司负债率为17.11%,当然这些负债都不需要付出任何利息,主要负债来自于以下方面:在应付账款中,公司期末为1.2亿,期初为0.74亿,对比应收账款增加的绝对值而言,应付账款增长值也还是具有优势,同时也表现公司对上游供应商处于强势地位。

在预收款项中,公司已经连续出现下滑,从17-19年中,分别为2.38亿、1.55亿、1.1亿,假如公司销售付款政策没有很大变化,这对一家企业而言不是很好的现象,侧面体现出了经销商预付提货热情出现明显下滑趋势。

同时也让公司对渠道资金占用也出现减弱,在后续的观察中,应对该项指标进行观察,是否继续下滑或是回升。

在其他应付款科目中,期末余额为1.2亿,相对期初1.02亿,多了0.18亿,在具体的分类中可以看到,应付销售工作费用、市场推广费中,对比期初增长了 0.21亿,可以很明显的看到公司市场的销售工作在加大投入,具体的大变化,留到营业成本费用中去具体展开。在其他流动负债中,主要是预提大区经理费用。科目上金额不大。

漫赢国际官方网站在长期应付款中,存在0.118亿专项款,主要是政府对独山拆迁的专项款,属于政府补偿,但以后需要公司拿出来做专用。

在递延收益中也可以看到公司账面上存在0.88亿的政府补助款,在未来公司可以逐步的抵扣相关费用。

在递延所得税负债中,该科目金额为651万,这部分的金额属于公司以后需要补交的,但金额不大,对公司基本没有什么大影响。

以上科目加上应付职工薪酬与应交税费就构成了整个无息负债部分。接下来去看看公司营收状况。2019年上半年公司营收10.9亿,同比增长2.11%,对比17-18年年中营收增长表现看,确实出现了较大的停滞状态,从营收构成表现看,榨菜是主要的营收来源,其占比达到85.11%,对比过去三年,每年营收占比都出现提升,在19年上半年增长不及预期的情况下,公司榨菜收入增长3.3%,佐餐开味菜与泡菜是公司另外两个过亿品种,其营收占比两者均处于7-8%区间,今年两个业务板块出现了停滞增长。

按照市场消费看,泡菜市场空间比榨菜更大,在在建工程中最大的辽宁项目就是建立泡菜生产基地,很显然公司对做大泡菜是很有决心的,未来可以对该项业务板块进行更多的观察。

从公司近几年的数据中可以看,除了单纯的涨价外,其实公司的销量上也在不断攀升,产品的生产成本出现缓慢抬升,但增长速度远不及出产价格。从近几年的表现看,公司涨价策略还是比较成功,截止19年年中公司未公布涨价信息,就当前已公布的中报看,短期内再度涨价可能会达到量与价的临界点,出现价涨量降的现象,这也可以看出管理层对市场的敏感度较高。

从公司成本端看,19年中报总成本7.27亿,对比18年中报7.34亿,同比下滑5.88%,总体成本得到一定控制。

从三费+研发费用看,19年年中2.6亿,对比去年同期增长0.2亿,同比涨幅为7.7%。其中销售费用19年中报为2.3亿,对比18年同期2.1亿,同比上升9.5%,与前面其他应付款中,应付销售工作费用、市场推广费大体相同。

在销售费用细分中,市场推广费也是占比最大增长幅度最大的科目。销售费用的增长抵消了管理费用的降低。销售费用的增长,从公司的销售网络的描述上可以体现出差别,2018年年报中“公司已拥有1,200多家忠实的一级经销商客户,公司在全国范围内设有8个销售大区、37个办事处组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理。”2019年中报上描述为“公司已拥有1,200多家忠实的一级经销商客户,公司在全国范围内设有8个销售大区、67个办事处组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理”在公司目前解释中是对原有的销售网络进行了改制扩充,使得渠道进一步下沉,办事处的增长势必导致销售人员增多,在费用的投入上或是还将延续增加。

但对比公司产能扩张表现看,目前的扩充改制对接下来几年众多产能投产,是有必要的,销售人员成长也需要一定时间打磨。从公司利润端看,19年中报利润3.15亿,对比18年同期3.05亿,同比增长3.14%,但二季度单季净利润对比同期却下滑16.2%,对比近两年的中报增速与单季增速看,这样的信号反差很大,与之对应的营收增幅也出现了很大的停滞。从公司近三年中报毛利率与净利率对比看,目前无论是毛利还是净利都处于高点。公司利润的增长出现停滞,一方面来自于销售收入的停滞;另一方面来自于公司销售费用的提升以及资本开支增大导致漫赢国际官方网站收益减少等相关因素。

漫赢国际官方网站然而近几年赚到的利润是否真的流入到了公司账面,在现金流量表中可以找到公司近几年的经营活动产生的现金流净额,从给予的数据看,现金流占比还是很高,企业造血能力比较强势。在自由现金流方面,从2018年开始,公司加大了产能建设,自由活动现金流开始减少。在2019年年中因预付了土地购置款,出现了负的自由活动现金流,从全年预测看,可能对比往年出现较大缩水。在后续的关注中,对经营活动现金流占利润比与自由活动现金流表现,都需要进一步观察,看其经营现金流占利润有比例是否出现下滑,看其自由活动现金流是否出现回升。

最后来看一下公司ROE,看看公司股东权益收益水平。从近2010年-2018年数据看,公司最低为2011年10.34%,自2015年之后开始出现加速提升,于2018年达到30.08%,从中报所表现的ROE看,短期内很难超过2018年峰值。那么这样的ROE水平在行业内处于什么样的水平呢?一家好的企业每年ROE>15%,已经很是不错,从公司表现看虽然对比海天、茅台、伊利等大品种在过往历史平均表现上,存在差距,但于大多数消费品而言,这样的长期数据还是十分具有优势。为股东创造了很好的收益。

综上所诉,对涪陵榨菜的报表分析大致如此,那么涪陵榨菜当前到底如何?任何一家企业都无法永续的增长下去,而且涪陵榨菜前几年增长速度非常快速,利润基数也提升的非常快速,量与价的协调已经达到了临界点,短期内再度提价难度较高,公司对此也在积极应对,增加销售渠道,扩大销售队伍,给予部分空白市场较长的收款期限等,所做的一切都是为了提高销量与市场占有率。

在公司销售额度出现停滞的情况下,未来产能投产,在产品销售上是否会出现较大难度,虽然公司目前扩大的销售队伍,但榨菜市场容量空间是存在较大限制,因此对于泡菜与其他佐味菜销售占比提高是很有必要。

漫赢国际官方网站公司在辽宁建设泡菜基本也体现了这一点。随着未来产能的投产,公司在折旧与人员费用开支必然会增加,同时资本开支的扩大,对留存现金是较大消耗。种种因素相加短期内对利润增长或是会形成一定限制,再度提速增长,近一两年难度比较大。

漫赢国际官方网站对于应收账款、存货增长,预收账款出现下滑,虽然当前未达到不好的临界点,但相关迹象已经出现苗头,为此需要给予更多的关注。这也是未来业绩转折的重要观察点。公司业绩是否出现了暴雷,总体的分析成果看,暴雷二字可能太过于放大了问题,目前公司的问题,是任何一家企业都会遇到的问题,属于内部调节与外部市场容量限制问题。

漫赢国际官方网站公司各方面的数据都属于正常运营的状态。产品的利润空间与目前产能都处于较高水平。目前产能扩张、人员增加,短期内对企业运行效率可能存在影响,但对于企业长期发展利益而言,是必要的运行过程。按照2016年-2018年近三年上半年净利润占全年净利润比值看,平均三年比值得到2019年为44.2%,即2019年全年净利润为7.13亿。对比去年同比增长7.7%。

因公司利润增长乏力,给予2019年18-22倍的市盈率估值,市值为128-157亿,股价区间为16.22-19.89。2020年全年净利润保守估计增长5%,净利润达到7.45亿。其市值为134-164亿,股价区间为17—20.8元。对此建议漫赢国际官方网站者暂时进行观察,等待企业数据好转信号。

风险因素:公司产品销售下滑、产能扩张与市场容量不匹配。

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